安井食品(603345)：增长稳健 盈利能力持续提升

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事件：公司2023H1 实现营业收入68.94 亿元，同比+30.70%；实现归母净利7.35 亿元，同比+62.14%，扣非归母净利润6.95 亿元，同比+82.65%。

其中，23Q2 营收37.04 亿元，同比+26.14%；归母净利润3.74 亿元，同比+50.00%；扣非归母净利润3.50 亿元，同比+72.42%。

预制菜及中高端新品带来增长。分产品来看，公司上半年速冻菜肴/速冻鱼糜/ 速冻面米/ 速冻肉制品/ 农副产品/ 休闲食品收入分别为22.00/19.61/12.74/11.84/2.60/0.03 亿元， 分别同比+58.19%/+20.79%/+11.07%/+22.47%/+98.14%/-48.30%。公司速冻菜肴快速增长主要得益于子公司新柳伍并表以及冻品先生、安井小厨带来增量。粗略估算，剔除新柳伍并表影响，公司上半年收入增速约21%左右。今年，公司面向 C 端全渠道重点推广打造的中高端火锅料产品锁鲜装取得不错的增长。此外，公司还推出“丸之尊”系列中高端 B 端产品以进一步推动产品结构升级。

KA（大型连锁超市）渠道转弱，特通渠道强劲，公司大力发展团餐业务。渠道方面， 公司上半年经销商/ 特通直营/商超/ 新零售/电商收入分别为54.38/6.11/4.44/2.57/1.44 亿元， 分别同比+33.90%/+67.53%/-14.71%/-11.26%/+274.99%。今年KA（大型连锁超市）渠道在去年的高基数下普遍表现较弱，其中，Q2 商超同比-33.49%。今年，商超整体客流受社区店分流，渠道呈现碎片化特点，公司速冻面米制品增速受到小幅影响。随着餐饮的复苏，特通直营渠道快速增长。公司将团餐渠道的开发建设作为 2023 年营销工作的重点。随着安井小厨等业务的开展，公司具备了更多适配团餐渠道的产品，有利于公司在团餐业务的开拓。

产业结构升级带动毛利率略增。今年上半年，公司毛利率22.10%，同比+0.24pct，主要因为公司产品结构升级。此外，油脂类、大豆类原材料成本价格下降。上半年，小龙虾行业原材料价格有所下降，小龙虾产品价格相应下降，竞争激烈，推测对毛利率和净利润率略有负面影响。我们预计下半年原材料价格有小幅上升压力，但预计随着产品结构升级，公司毛利率可基本平稳。

控费成效显著，规模效应持续释放。今年上半年公司管理费用率和销售费用率分别为2.47%/6.06%，分别同比-1.09/-1.67pct。管理费用的下降主要系报告期内股份支付分摊费用减少所致；销售费用下降得益于公司规模效应显现，以及促销人员、广告等费用投入的控制。上半年，公司期间费用比下降带动利润率提升至10.88%，同比+2.15pct。

我们认为，公司产品不断推新，顺应消费趋势进行研发，顺应渠道趋势进行拓展。随着新品升级的推进，公司产品结构的优化将带来毛利率的提升，规模效应也将继续带来净利润率的提升。

公司盈利预测及投资评级：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为14.86/19.51/24.12 亿元，分别同比增长34.95%/31.29%/23.66%；2023-2025年EPS 分别为5.07、6.65、8.22；对应PE 分别为29/22/18 倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：渠道变化过快；受经济影响消费力下滑；食品安全风险；原材料波动风险。

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